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报告导读
非金融企业永续债属于混合融资工具，兼具“债性”与“股性”。由于永续债发行人可自行选择展期或赎回，同时递延付息不构成违约，因此具备一定的“权益”属性；但对于一般企业发行的永续债，续期延长往往需要承受孳息的“惩罚”，同时偿付顺序等同于其他普通债务等条款设计，又体现永续债兼具“债性”。
目前，会计上对于发行方计入权益工具留下了较大的自主判断空间，企业可借此降低资产负债率，这也是2015年之后，地方国企、央企大量发行永续债的重要原因。2020年末，地方国企超额完成三年“降杠杆”目标，同时2021年初，政策层面将国企发行的权益类永续债纳入负债监管，导致今年以来，永续债净融资额明显下降。
从供给的角度看，除规模增长放缓之外，期限结构上亦出现了一些变化。短久期（1+N、2+N）品种发行放量，3+N、5+N等此前的主要品种发行占比相对下降，呈现逐步短期化的特征。此外，今年前4月发行的永续债中，城投债的占明显提升；新发产业永续债的行业分布则延续了存量特征，以综合、交运、公用事业等重资产行业为主。
我们梳理了涉及“真永续”事件的两类主体，以及对于投资者“不友好”的三种条款。通过复盘历史上至今发生的41起“真永续”事件，发现“真永续”的发行主体大致可分为两类：（1）信用恶化，再融资困难的“被动永续”主体，其展期之后，常伴随主体隐含评级下调，永续债估价收益率大幅上行，其中有部分企业条款“设坑”，或令投资者承受票面下调、估值上行的双重损失；（2）主体资质较好，对于条款设计更加“强势”的企业，其展期并未引发估值波动。
此外，对于投资人“不友好”的条款主要包括：（1）前N个重定价周期不加点，往往是优质发行人所采用；（2）对于递延付息事件不设置利率跳升；（3）相较于以国债收益率作为基准，采用Shibor作为基准利率的永续债重定价周期票面利率上调幅度可能更低。
投资价值：伴随认购热情的升高，目前一般永续债的票息优势有所收敛，二级市场上，配置资金对于高等级、短久期品种的挖掘也较为充分，5月至今，市场对于5+N年期品种的关注度有所提高，但是对于低等级品种的久期拉长策略依然较为谨慎。当前短久期一般永续债的利差保护相对不足，建议持续关注高等级主体，不做过度下沉，对于城投债以及隐含评级在AA+以上的产业债，可以适度拉长久期，积极挖掘5+N年期品种。
正文
一、非金融机构永续债：“股性”助力快速扩容
（一）品种概述：混合融资工具，“降杠杆”利器
非金融机构永续债是理论上无明确到期日且含有本金续期及利息递延条款的债券（下文简称“一般永续债”）。与普通品种不同，一般永续债的发行人在重定价周期结束可自行选择赎回或延期支付本息，且这一延期行为不构成违约，这与我们在系列第一篇（详见《银行永续债知多少？——债券品种小百科系列之一》）中介绍的银行永续债延期条款基本一致，但二者不同的是，一般永续债的赎回与否完全由企业自身的流动性和偿付意愿所决定，而银行永续债还需经过监管报备审批后方可执行。此外，相对于优先股，一般永续债因含有赎回选择权，实际存续期限通常较短，故票面利率往往低于优先股股利。
2013年一般永续债发行起步，2015年后快速扩容，国企成为发行主力。2013年武汉地铁集团有限公司发行了第一只23亿规模的可续期企业债“13武汉地铁可续期债”，一般永续债的发行正式起步。由于发行人可无条件推延付息，且拥有续期选择权，因此永续债在会计认定上可计入权益工具，进而起到降低资产负债率的作用。2015-2017年“三去一降一补”背景下，上游行业的国有企业开始成为永续债的发行主力；2018-2020年，国有企业“降杠杆”继续推进，同时债市情绪回暖，永续债规模快速扩容。
（二）条款辨析：透过五大条款看“股性”与“债性”
永续债的特殊条款包括：利率跳升、续期选择、赎回、递延付息和次级条款等5类。
其一，利率跃升机制是永续债“债性”的体现，债券续期延长往往需要接受票息加点条款的“惩罚”。永续债利率确定方式通常有三种类型，“当期基准利率+基本利差”、“当期基准利率+基本利差+约定基点”和“前一期票面利率+约定基点”。初始利差为票面利率与初始基准利率之间的差值，约定基点是指惩罚性的加点利率。截至4月30日，市场存续的1743支一般永续债中，有1641支票面利率的调整上限为300BP；其余永续债中，最小调整上限为100BP，最大的为800BP。
其二，续期选择权与赎回条款反映永续债的“股性”。在付息日或重定价日，发行人可以自行选择债券延期或赎回，二者是相互对应的关系，也决定了永续债在理论上可以无限期存续，这是永续债“股性”之核心。
其三，递延付息条款是“股性”的又一体现。一般永续债的发行人若选择递延付息，也不构成违约，这是区别普通债务的主要区别，也是永续债权益属性的体现，性质上类似于企业可自行选择是否分派以及何时分派股利。
其四，偿付顺序是判断“股性”与“债性”强弱的重要标准。2019年财政部印发的《永续债相关会计处理的规定》中明确，“发行方清算时永续债劣后于发行方发行的普通债券和其他债务的，通常表明发行方没有交付现金或其他金融资产的合同义务，在财报中也可以作为‘长期资本工具’进行列示，不计入企业负债”，鉴于此，越来越多的发行人在永续债条款上加入次级条款，以贴合监管层面对于权益工具的认定。从数据上看，2019年发行的含次级条款的一般永续债占比约为10%，而2020、2021年这一比重超过了30%。
（三）账务处理：发行方与持有方的确认口径存在差异
1、会计处理：发行人多记权益，持有人多记债权
发行人“谨慎判断是否能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务”是判断一般永续债计入股权还是债权的关键NG体育。根据《企业会计准则第37号——金融工具列报》（财会[2017]14 号），如果发行人不能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务，则应当计入金融负债。
2019年，财政部颁布《永续债相关会计处理的规定（财会[2019]2号）》（以下简称《规定》），对于37号准则中的“无条件避免交付现金或其他金融资产的合同义务”作了进一步明确，即依据到期日、清偿顺序、利率跳升机制三项综合判断，总结如下：
（1）关于到期日。永续债合同明确规定无固定到期日，且持有方在任何情形下均无权要求发行方赎回该永续债或清算的，通常表明发行方没有交付现金或其他金融资产的合同义务。此外，若规定了未来赎回时间，则需要判断发行方能否自主决定不行使赎回权，若否，则通常表明存在交付现金义务，即应计入金融负债。
（2）关于清偿顺序。一是，若合同明确规定永续债劣后清偿，则表明没有交付现金的合同义务，可列为权益；二是，若合同未规定次级属性，即与其他普通债务相同顺序清偿，则需要“审慎考虑会计分类”，判断是否会导致持有方形成“发行方将会承担交付现金义务”的预期。《规定》的这一表述实际为企业确定会计分类留下了自主判断的空间。
（3）关于利率跳升机制和间接义务。对于利率跳升条款，若跳升次数有限或跳升总幅度较小、有最高票息限制（即封顶利率）且未超过同期同行业同类型工具平均利率水平，则可能不构成现金交付义务，可计入权益；若封顶利率超过平均利率水平，则应计入金融负债。
综合上述判断标准，可以看到发行人具备较大的自主选择空间，比如对于非劣后偿还的永续债的归类等，发行人可以自行判断后再分类。基于此，为降低资产负债率和财务费用，实务中发行人更倾向于将一般永续债确认为权益工具。
对于持有方，其倾向于将永续债认定为债权属性的投资。根据《<企业会计准则第22号——金融工具和计量> 应用指南》（以下简称《指南》）规定，金融资产的分类，要视该金融资产的业务模式和合同现金流量特征共同决定。
（1）业务模式。企业管理该金融资产是以收取该资产相关的合同现金流为目的，还是为了出售，或是两者兼有。
（2）合同现金流量特征。分类为以摊余成本计量的金融资产（AC）和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）的，其合同现金流量特征应当与基本借贷安排一致，即产生的合同现金流仅为对本金和以未偿付本金对应的利息支付。
需要说明的是，《指南》在这一章节中特别说明了“导致合同现金流量的时间分布或金额变更的合同条款”该如何判断其现金流量特征，明确指出“浮动利率包含对货币时间价值、特定时期未偿付本金金额相关的信用风险、其他基本借贷风险、成本和利润的对价”的，也符合上述本金加利息的合同现金流量特征，因此对递延利息部分累计计息的永续债满足这一条件，这是投资方将其分类为债权类投资的重要依据。
综合业务模式、合同现金流量特征，持有方可判断金融资产的分类。（1）以收取合同现金流量为目的，同时满足本金+利息的合同现金流量特征的，分类为AC；（2）兼具收取合同现金流和出售目的的，同时满足本金+利息的合同现金流量特征，分类为FVOCI；（3）上述二者之外的，归类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVPTL）。
由于一般永续债通常含有对递延利息部分在以后期间进行复利计息的条款，故持有人可以将其分类为AC或者FVOCI，在会计上对应确认“债权投资”或“其他债权投资”。
2、税务处理：新规利好发行，税负转移至投资方
税务口径对于永续债派息收入性质的认定，遵循投资方与发行方保持一致的原则。《关于永续债企业所得税政策问题的公告》（财会[2019]64号）明确，企业发行的永续债，可以适用股息、红利企业所得税政策，此外，对于满足特殊规定的永续债的派息（以下九项中满足五项及以上即可，加粗的是我们认为通常能够满足的），在税务上可按照债券利息进行认定：
（1）被投资企业对该项投资具有还本义务；（2）有明确约定的利率和付息频率；（3）有一定的投资期限；（4）投资方对被投资企业净资产不拥有所有权；（5）投资方不参与被投资企业日常生产经营活动；（6）被投资企业可以赎回，或满足特定条件后可以赎回；（7）被投资企业将该项投资计入负债；（8）该项投资不承担被投资企业股东同等的经营风险；（9）该项投资的清偿顺序位于被投资企业股东持有的股份之前。
从这个角度看，当前已经发行的一般永续债多数可满足上述特殊规定，这意味着利息支出在税务口径上很可能被认为是债券利息，因此或由投资方作为利息收入缴纳所得税。
（四）政策梳理：国企“控杠杆”，永续债被纳入负债监管
针对发行端，2021年以来监管政策密集出台，监管部门明确重点监测的地方国企权益类永续债上限，严控债务风险。2021年3月26日，国务院国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，要求各地方国资委 “指导企业合理使用权益类融资工具，对永续债券、永续保险、永续信托等权益类永续债和并表基金产品余额占发行方净资产的比例进行限制”；2021年4月，国资委下发《关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知》，明确被纳入债务风险重点管控范围的地方国企“权益类永续债占净资产比例不得超40%”。此前地方国企多借助发行永续债降杠杆，实则加大了财务报表的脆弱性，控制权益类永续债新增规模也体现出“防风险”的政策思路。
我们测算了存续一般永续债发行人的负债结构，发现在上述监管标准之下，有部分企业或面临调整压力。根据发行人披露的2020年报信息，我们对所有存续永续债的发行人——462家地方国有企业的“其他权益工具——永续债”科目占净资产的比重进行统计，结果显示，有7家发行人这一占比超过40%，不满足监管要求，另有16家主体这一占比在30-40%。
针对需求端，监管将一般永续债纳入年金可投标的，拓宽投资者范畴。目前一般永续债的主要投资者包括：银行理财、基金产品、券商资管、保险资管等。2020年12月人社部发布《关于调整年金基金投资范围的通知》，扩大年金基金的投资范围，新增永续债等金融工具，对于拓宽投资者范围、增强一般永续债的市场需求和流动性有积极意义。
二、供给格局：增量放缓，结构变迁
（一）发行视角：久期缩短，行业集中度较高
增量放缓，净融资趋于下降。2013-2014年，债券市场仅发行37只永续债，发行规模合计919亿元；2015年12月，中央经济工作会议提出“三去一降一补”，12月当月一般永续债发行规模升至655亿元，此后发行量逐年扩张。2018年，政策层面针对国企“降杠杆”进一步提出明确要求，2018、2019年发行规模较此前再上台阶；2020年货币政策宽松，低利率环境下发行人主动拉长久期，加之当年到期规模较大，一般永续债发行明显放量，不过净融资额同比有所下降。
2021年1-4月，一般永续债发行规模955.2亿元，发行节奏与疫情前的往年同期水平相当，4月发行量小幅增长。但结合到期量看，3、4月迎来年内到期小高峰，永续债累计净融资额落入负区间，显示企业增量发行的意愿较弱。这一方面或与2021年4月新政将企业永续债归入债务风险管控范围有关；另一方面，2020年底，中央企业平均资产负债率降至64.5%，超额完成降杠杆减负债三年收官任务，在2021年“稳杠杆”的背景下，央企进一步去杠杆的动力不强。
1、发行期限：逐步短期化
按行权期限看，一般永续债的发行久期体现出短期化趋势。存量一般永续债的行权期限分布在1-10年，目前以3+N为主，但从时间维度上看，新发行永续债的久期呈现出一定的短期化趋势：
（1）2014年-2016年，在“去杠杆”的背景下，一般永续债的发行期限以5+N年及以上的长久期为主，发行占比稳定在70%左右；
（2）2017年-2019年，3+N年期发行放量，逐步成为一般永续债的主流品种，截至2019年末，当年3+N的发行占比已提升至80%以上；
（3）2020年以来，3+N年期品种的发行占比开始下降，1+N、2+N年期品种开始扩张。2021年前4月，3+N年期一般永续债的发行规模占比约为69%，较2018年的85%明显下降，与此同时，行权期在1-2年的永续债发行占比上升至31%，而2018年这一比重为4%。
永续债发行短期化，或与市场偏好短久期有关。相较于普通信用债，一般永续债因存在续期选择权和递延付息权，票面利率通常更高，但多数行权期限在3年以上，久期偏长，尤其当信用环境收敛时，机构风险偏好下降，认购需求相对较少。结合信用债的发行占比看，3年以下的发行占比相对更高，5年以上的品种持续偏低，说明市场对于短久期、流动性好的品种更加青睐，在此背景下，2020年至今，重定价周期在2年以内的一般永续债明显增多。
2、发行主体：存量以产业债为主，城投占比或趋于提升
产业主体仍是一般永续债的发行主力，存量占比在80%以上。2016、2017年，城投债发行占比短暂高位，基本持平产业债，一是2015年公司债开启发行之后，城投债迎来加速扩容期，城投永续债跟随放量；二是彼时在上游去产能、金融严监管的影响下，市场对于产业主体相对谨慎，城投信仰较强。2018-2020年，国有企业“降杠杆”三年行动，上游产业企业发行规模攀升，城投占比相对回落；2021年前4月，城投永续债发行占比再度回升，一定程度上与永续债纳入国有企业负债考核、“降杠杆”目标完成，产业主体发行放缓有关。
3、行业分布：重资产行业居多
一般永续债发行行业分布较为集中，“重资产”、“高负债”特征突出。2020年，发行规模前三的行业（公用事业、综合、建筑装饰）占产业永续债发行总规模的比重为68%，超过当年三者所有信用债发行合计占比（39%），说明永续债行业集中度更高。
分行业看，2020年，公用事业发行占比达到34%，且超过其在产业债中的发行占比（18%），居所有行业之首；上游行业（采掘、钢铁、有色金属、化工）合计占比16%，仅次于建筑装饰行业（20%），也是发行主力，整体来看，永续债的行业分布与信用债整体特征相似，即以负债较高的行业（公用事业等）和重资产行业（采掘、钢铁等）为主。除了可降低账面负债率之外，永续债能够提供比较稳定的长期限资金，因而可满足长期资本开支的需求，这或是重资产企业青睐发行永续债的原因之一。
（二）存量视角：资质较优，国企为主
按照存量来看，截至2021年4月30日，存续的一般永续债共1743只，合计规模约为2.42万亿，占所有存续永续债的61%，伴随近年来银行永续债、证券公司永续次级债快速扩容，一般永续债的存续占比相对下降。
企业性质方面，央企和大型地方国企是永续债的发行主力。截至2021年4月30日，存续的一般永续债发行人中，央企、地方国企占比各为49%左右，占绝对多数，民企参与较少NG体育。按资质看，发行人隐含评级多在AA+及以上，对应永续债合计规模占比约为78%，整体资质较优。
存量永续债的剩余期限主要分布在2年以内。一方面，2015-2016年，一般永续债迎来第一波供给高峰，彼时发行期限以5+N为主，对应到期日在2020年-2021年；另一方面，2017-2020年，3+N年期品种接棒成为主要发行品种，尤其是2020年发行放量，这部分债券对应的剩余期限在2年以内，两轮到期高峰叠加，或导致2021、2022年一般永续债的赎回压力明显增加。结合当前1+N、2+N品种发行占比提升的这一现象来看，一般永续债的久期中枢趋于缩短，未来品种的流动性也有望改善。
三、“真永续”风险缘何而起？
截至2021年4月30日，共有41支永续债发生过展期或递延付息事件，其中有部分永续债的票面利率出现持平上期或下调的情况，我们按票面利率、中债估值和隐含评级的变化情况分为两类：因信用恶化而“被动永续”；因资质较优、条款强势而选择“主动永续”。
（一）展期：“被动永续”与“主动永续”
“真永续”风险是指，永续债行权期限届满，但发行人选择不行使赎回权，导致永续债存续期再延长一个重定价周期的风险。从历史上看，多数永续债“真永续”的事件为被动触发，但也有部分企业是“主动为之”。
1、“被动永续”多因信用恶化而起
由于永续债的展期通常伴随着旗下其他债券估值收益率的大幅上行，同时根据条款的利率跳升机制，第二个重定价期间，永续债的票面利率往往会大幅跳升，从这个角度看，发行人的展期代价较高。因此，企业选择不赎回的行为，通常会被市场认作是信用基本面恶化、违约风险上升的信号。
事实上，在发生展期事件的永续债中，有相当一部分是此后被证实基本面恶化的“网红”企业，再融资困难时，发行人选择不行使赎回权是缓解当下偿付压力的一种被动选择。
从估值收益率来看，“被动永续”事发后，当期永续债多数会显现出高收益债属性，造成估值损失。如前所述，期满不赎回通常意味着信用恶化与违约风险上升，因此展期后的永续债中债估值大概率飙升。尽管延期后投资人可能会得到票面回报上的补偿，但部分永续债利率跳升的幅度仍不及其估值损失。
此外，上述信用恶化的企业中，有一部分在条款设计上同时“设坑”，这意味着投资人会承受估值和票面收益的双重损失。
2、“主动永续”是资质优、融资强的体现
资质较优、融资能力较强的企业在永续债的条款设计上更具有主动权，即条款更加“强势”。例如前N个重定价周期内，票面利率保持不变，在这一条款下，发行人赎回的动力较弱，实际上赋予了企业“零代价”延期的权力。这些主体往往隐含评级较高，且在续期或票面利率调低之后，债券估值也未发生明显上行，证明市场对这类主体的资质较为认可，其永续债条款设计“不友好”也是融资能力强的体现。
（二）票面利率：“不友好”定价条款梳理
如前所述，资质较优的发行人在票面利率条款的设计上更显强势，但也有部分资质较弱的发行人在此有意“设坑”，令投资人承受估值波动和重定价之后票面利率反而下行的双重损失。综合来看，票面条款设计对投资者“不友好”的条款大致可以分为以下三类：
其一，前N个重定价周期的重置票面利率不加点。例如“16广州地铁可续期债01”以3个计息年度为1个重定价周期，条款约定在前5个重定价周期内，均不设置利率跳升机制，同时在每个重定价期结束时点具有是否赎回的选择权。这意味着发行人在发行后的第1-15年适用同一票面利率（3.42%），当市场利率下行，本期票面利率偏高时，发行人有权赎回后再新发，降低融资成本；当市场利率上行时，发行人可以不赎回，保持较低的成本水平。因此在这类条款下，发行方拥有很强的融资成本议价权，通常由资质较优的主体采用。
其二，利息递延支付，但不触发票面利率加点。部分发行人在设置递延付息条款时，会明确“如果发行人在某一计息年度末递延支付利息，则每递延支付一次，本次债券基本利差从下一个计息年度起上调 300 个基点，直到该笔递延的利息及其孳息全部还清的年度为止”，那么一旦递延付息，发行人除了面临孳息惩罚之外，还会面临票面利率上调的代价，因此选择到期赎回的动力也会更强（如“15中电续”）。与之相对，一些企业递延付息并不会引发票面利率的变动，孳息继续按照当期利率计算（如“17凤凰MTN001”），与前述情形相比，这类永续债递延付息的代价较低，投资人获得的补偿也相对较少。
其三，永续债基准利率的“锚”通常包括Shibor（1周）和同期限国债收益率两类，当前阶段来看，选用前者的，重定价利率大概率面临下行。多数企业在设定重定价周期利率时，采用基准利率调整和加点并用的方式，也有部分企业采用上一期票面利率加点的方式定价。从历史数据看，Shibor（1周）的750日均值自2014年以来趋于下行，幅度在150bp左右，因此选用这一基准利率的永续债，其重定价期的票面利率可能会受此影响而调降；而对于“锚”为国债收益率的，其基准利率更能体现当下的市场利率，重定价的票面利率相对客观。
四、投资价值：利差保护收敛，关注期限利差的挖掘机会
（一）一级市场：票息优势逐步收窄，发行利率趋于下行
低等级永续债的票面利率趋于下行。从发行利率与二级市场估值之利差来看，与2017年相比，今年以来发行的，行权期限在2年期、3年期的中低等级（隐含评级在AA）永续债利差明显收窄，幅度约为30bp，有个别券的发行利率低于收益率曲线，说明市场认购情绪有所提高。从票面收益看，以发行数量较多的3+N年期品种为例，2021年AA级平均发行利率为4.87%，基本持平2020年，比2019年的平均水平下行约100bp。
高等级永续债的发行利差明显收窄。分期限来看，截至4月30日，今年发行的2+N年期、隐含评级为AA+的永续债票面利率，与发行日2年期、AA+级中短票收益率点位之差约为81bp，比2020年的67bp小幅走扩，但相较于2018、2019年的110-130bp而言仍处于低位；新发的3+N年期票面利差在57bp，较2020年收窄22bp，均反映高等级、短久期永续债品种的认购价值仍被市场所认可。按票面收益来看，有更多在2021年新发的2+N、3+N永续债票面利率下行至同等级、同期限的中短票收益率曲线之下，而这一现象在往年少有发生，侧面反映市场认购热情较高。
综合而言，永续债的期限分化有进一步加大的趋势，2+N、3+N品种需求较好。今年以来5+N年期一般永续债维持零发行，可能是由于银行永续债供给放量，对于5+N的一般永续债品种存在一定的替代效应。与此同时，2+N、3+N年期发行规模明显增长，且一、二级比价结果显示，机构对这类重定价周期短的永续债认可度持续提升。整体久期缩短、配置力量增强，或使得一般永续债品种的票息优势趋于下降，未来配置资金对于认购时间窗口的把握可能更加重要。
（二）二级市场：长久期品种或仍有挖掘机会
1、产业债：可适度拉长久期，谨慎下沉
我们以中债可续期产业债的到期收益率曲线，与同期限、同等级中短票的收益率曲线作差，得到永续债的品种利差。可以看到自年初以来，不同评级、不同期限的一般永续债的品种利差均有所收窄。
具体而言，AA+永续债2年期、3年期品种利差从2月开始持续收窄，与上年末相比，至今分别收窄22bp、29bp，而5年期品种利差自五月之后才开始加速下行，收窄幅度约为27bp，三类期限永续债的收益率分别下行62-64bp，说明配置资金优先挖掘高等级、短久期的品种收益，目前对于AA+偏长久期的挖掘也较为充分。
AA级永续债方面，截至6月23日，2年期品种利差收窄30bp，幅度最大，3年、5年各收窄约20bp。结合收益率变化来看，2年期、3年期、5年期AA级永续债分别下行82bp、57bp、44bp，显示市场对低等级品种也进行了适度下沉，但对于拉长久期仍然谨慎。
期限利差方面，今年1-4月，5年期品种与1年期品种之利差趋平，而与2年期利差持续走扩，反映彼时市场拉长久期的意愿不足，5年期与存量较少的1年期品种需求相当，而2年期品种需求较好。5月之后，AA与AA+期限利差表现分歧：AA级期限利差走扩；而AA+级加速收窄，说明市场开始挖掘高等级永续债的期限收益。结合等级利差来看，目前3年期、5年期下的AA与AA+之等级利差处于历史相对高位，也说明配置资金下沉意愿不足。
行业方面，建议关注上游挖掘机会。截至4月30日，剩余期限为0-3年的产业永续债中，AAA-级以上的标的利差偏薄，可挖掘空间有限，AA+级标的相对较多，可以重点关注采掘、钢铁、电气设备、交运、房地产等利差保护充足、景气度较高的行业。
对于剩余期限在[3-5)年区间的产业永续债，AAA-级及以上的标的数量可观，可以积极挖掘采掘、公用事业、商业贸易、机械设备等行业标的，不建议过度下沉。
2、城投永续债：短久期偏好突出
分等级来看，年初至今，AA+级城投永续债5年期品种利差整体保持稳定，5月下旬经历了一轮快速收窄后继续维持在60bp左右，持平上年末；而1年期、2年期和3年期的品种利差自1月以来持续下行，相较于2020年末分别收窄了45bp、39bp和34bp，利差点位均在31bp左右，处于历史低位区间。这一分化表明，对于高等级城投永续债，资金整体上更偏好短久期，但是相较于年初，5年期品种需求有边际改善的迹象。
AA级永续债的品种利差呈现相似特征。1年期、2年期、3年期品种利差比去年末分别收窄41bp、14bp、11bp，幅度不及AA+；5年期持平，说明市场对城投永续债的下沉和拉长久期均较为谨慎。
期限利差趋于走扩，高等级、长久期品种需求边际改善。截至6月23日，相较于去年末，AA级5年期城投永续债的期限利差持续走扩，市场短久期偏好进一步凸显；AA+级呈现相似特征，不过在5月曾出现一轮小幅收窄，结合收益率看，当月5年期AA+城投永续债收益率累计下行25bp，超过同期中短票，显示“欠配”背景下，部分机构开始关注城投永续债的期限利差收益。等级利差方面，目前AA与AA+之利差位于历史相对高位区间，3年期、5年期等级利差分别在76bp、88bp，比去年末走扩21bp、15bp，显示机构下沉意愿较弱。
（三）投资策略：关注高等级的久期收益
综合而言，与中短票相比，同期限、同等级的一般永续债仍有条款利差带来的票息优势，但相较于此前已有明显减弱。目前永续债的到期行权率较高，因此相对于同期限中短票，仍然可以提供一定的收益挖掘空间，不过幅度已收窄至30bp左右，票息优势趋于减弱。从二级市场表现看，永续债的品种利差自年初以来持续收窄，表明永续债的配置价值受到市场认可。我们建议持续关注高等级主体，不做过度下沉，同时由于短久期品种利差保护不足，建议对于城投债以及隐含评级在AA+以上的产业债，在规避“不友好”条款和甄别“真永续”风险的基础上，可以考虑适当拉长久期，挖掘5+N年期品种。
五、风险提示
资金面超预期收紧，信用风险频发。
具体内容详见华创证券研究所近期发布的债券品种小百科系列专题报告
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