“雪球”究竟是何方神圣
当前的金融市场持续了大半年的火爆行情，衍生品市场也不甘示弱，新的投资产品不断被设计出来，当前市场的宠儿就是近年来市场上极度火热的“雪球”产品。在说明雪球对股指期货的影响之前，我们先给各位投资者科普一下什么是 “雪球”。
“雪球”全称是“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，是投资者从券商购买收益凭证产品，然后该产品约定一个波动区间，专业上称之为添加了“两个障碍价格的奇异期权”。那么接下来就让我们来看一下雪球的具体参数和具体结构，可见下图：
图1:雪球结构与参数图
注：图中参数均为虚构，如有雷同纯属巧合
资料来源：中银期货
从参数上来看，购买雪球产品时有几个重要的参数需要关注，分别为敲入敲出观察频率，敲入敲出界限，敲出票息以及红利票息。敲出观察频率指的是观察产品是否敲出的日期，一般情况下都是一个月观察一次，敲入观察频率同理，一般是每日观察。敲出界限就是指在敲出观察日时观察指数是否高于设置的这个界限，如果在非敲出观察日时高于敲出界限，而到观察日时又回到敲出界限以下，则不计为发生敲出事件，一般设置为103%10%。敲入界限就是指挂钩指数若低于这个界限，一般设置为70%-80%，那么产品的回补就会发生较大的变化。一般而言，如果敲出界限设置的过高，在产品难以敲出的情况下，增大了机构对冲的难度；而如果敲入界限设置的过大，产品太容易敲入，那么投资者方又很容易出现亏损，降低了投资者的购买欲望，所以敲入敲出的界限一般都不是对称的。敲出票息和红利票息就是指产品结束时给与的回报，一般敲出票息都与红利票息相等，并且均为年化计算。从结构上来看，只要挂钩指数在观察日出现敲出或一直在区间内震荡，投资者就能获得年化收益，而当挂钩指数触发敲入，那么投资者就可能承担较大的损失，主要有三种情景，具体如下：
图2：雪球情景示例图
资料来源：中银期货
情景1：该产品在观察期中触发了敲入事件，但在第八个敲出观察日发生了敲出事件，那么就会以敲出事件优先产品结束，投资者的收益为16.67%（25%收益的情况下），如果没发生敲入事件，只发生敲出事件，那么与上述情景同理。
情景2：挂钩标的在产品的存续期内不断的震荡，没有高于敲出界限也没有低于敲入界限，这种情况是投资者最希望看到的，因为收益就会像雪球一样不断的积累扩大，从而在产品到期时，才达到最高的25%收益。
情景3：挂钩标的在存续期间发生了敲入事件，并且没有发生敲出事件，在这种情况下，就相当于投资者持有挂钩标的，直接承担标的全部损益。比如，发生敲入事件之后，标的涨回到了期初价格的90%，那么投资者最后就是亏损10%的本金。
滚雪球还是推巨石？
从原理上来讲，买雪球期权其实就是投资者向机构卖出了一个特殊的障碍期权，所以投资者获得有限收益的背后是承担了无限的亏损可能。但无限的亏损并非就一定亏损，从概率上来说，经过蒙特卡洛的模拟，盈利的概率与亏损的概率大致上是75%：25%的情况，也就是说大概率是盈利的，但从期望上来看，雪球期权的收益期望是负值（与卖期权收取期权费的原理一致）。所以投资者购买雪球需要三思而后行，雪球是是否是个好产品，需要根据购买的时机来定。当在低位买入雪球结构时，可能极早就出现了敲出，带来的收益还不如指数的涨幅；当在高位买入雪球结构之时，挂钩标的出现调整，直接触及了雪球的敲入障碍，雪球直接变为巨石滚落山崖。如同上文所说，只有在行情不断上下波动，且波动不大的情况下，投资者的收益才能如同雪球一般越滚越大。
从机构的角度来讲，如果不做任何动作，那么就是在于客户对赌，当客户获取收益的时候，就是机构出现亏损NG体育。但是机构肯定不会允许上述情况的发生，他们就会进行风险对冲，从而抵消可能出现的亏损。所以，挂钩标的波动越大，对机构方就更有利，挂钩标的波动越小，对投资者方就越有利。下文将以机构的对冲操作来分析雪球结构对股指期货的影响。
雪球结构大量发行对股指期货的影响
从波动率角度看，部分个股的波动过大，投资者产生亏损的概率过高，投资者不愿意购买，又有部分个股波动过小，机构方难以对冲，机构有不愿意发行，再加之个股的成交量都不是特别大，所以机构更偏向于挂钩指数。而在各指数中，由于中证500的波动率足够大（历史波动率基本处在20%以上），另一方面，中证500的流动性较好（日成交量在150亿左右），再加上中证500的成分股在A股中按市值排排在301-800位，并且行业分布较平均，所以中证500是雪球期权比较理想的挂钩标的。由于不存在中证500的场内期权，因此券商一般会选择中证500的股指期货进行对冲。
对冲方案上，机构采取的基本就是高抛低吸的做T方案，如图3NG体育。文字上来说，就是投资者买了雪球产品后，机构会直接开仓价值在产品一半左右的IC合约，当中证500上涨时，机构就不断的抛售所持有的IC合约，当中证500下跌时，机构就不断的购买IC合约，当跌至敲入价格的时候就直接满仓，以此达到高抛低吸的效果。在加上，IC合约长期处于深度贴水状态，当快到期时，基差的收敛也能给机构带来部分收益。
图3：机构对冲操作图
资料来源：中银期货
另一方面，由于IC合约为保证金交易的模式，机构并不需要用全部的资金来进行对冲，IC合约当前的保证金为14%，也就是说，除了预留30%左右的资金防备不时之需以外，机构还有一半的资金可以支持机构本身的自营业务，这一部分也能带来可观的收益。
但后半部分的资金使用对股指期货的影响不大，从对冲方案来看，雪球产品的大量发行其实是降低了IC的波动。见图4，红线为IC远月合约21天的历史波动率占据中证500 21天历史波动率的占比。可以看到，IC波动率的占比基本处在一个缓步下行的态势，并且在2020年中之后，IC的波动率占比出现了显著的下降。该现象也从侧面证明了IC的波动率是在不断降低的。
图4：IC远月合约与中证500的历史波动率
其次，从基差方面来看，股指期货的基差 = 期货价格 - 现货价格。当中证500上涨时，机构不断卖出IC合约，导致基差贴水扩大，当中证500下跌时，机构不断买入IC合约，进而导致基差贴水减小。见图5，雪球期权的合约时间一般在一年以上，故我们选择IC的远月合约来进行观察，可以看到，在2018年之后，IC远月合约的贴水率出现了一个明显的领先性，在行情达到峰值之前。
图5：IC远月合约贴水率
单纯的图可能无法得出令人信服的证据，下文将从数理统计的角度去分析这个现象。首先我们选取了2015年以来，IC当季合约的年化贴水率数据和中证500指数的每日涨跌幅，首先进行ADF平稳性检验，检验结果的P值都明显小于0.05，也就是说这两个时间序列均是平稳的。再进行协整检验，协整检验的P值为1.3155e7，也显著小于0.05，表示两个序列存在协整关系。最后，进行格兰杰因果关系检验，为保证样本空间的大小一致，我们将2015年以来的数据分为两组，第一组为2015年至2020年的数据，第二组为2016年至2021年的数据，进行检验之后，得到结果如图6与图7。第一组数据在lag值为2的情况下出现p<0.05的结果，而第二组数据在lag值为4的情况下才出现p<0.05的结果。从该结果来看，首先基差的变动确实对指数的涨跌幅存在影响，其次也表明接近现在的数据在滞后项上更大，也就表明基差对指数的涨跌的影响更加领先，也证明了我们雪球发行增强股指期货基差领先性的猜测。
图6：格兰杰因果关系检验结果（2015-2020）
图7：格兰杰因果关系检验结果（2016-2021）
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